紙業(yè)估值的三個核心要素

  要素推導邏輯作為估值核心的盈利能力可以通過毛利率和資產(chǎn)周轉率得到反映。毛利率取決于產(chǎn)品成本與價格，這成為進一步推導紙業(yè)估值核心要素的起點；而資產(chǎn)周轉率體現(xiàn)了公司經(jīng)營效率，我們將其歸為公司競爭力要素。

  我們先給出國內(nèi)紙業(yè)估值的三個核心要素——原料控制力、行業(yè)競爭態(tài)勢和公司競爭力的推導框圖，然后逐個予以說明。

  要素一：原料控制力在影響毛利率的成本方面，從國內(nèi)紙業(yè)發(fā)展歷程中我們看到：

  在低消費層次下的以草漿為重要原料的80年代，山東、河南等農(nóng)業(yè)省份的紙業(yè)發(fā)展迅速，這得益于該區(qū)域麥草資源相對豐富使企業(yè)具有較強的低成本優(yōu)勢；在紙品趨于高檔化、木漿及進口廢紙成為重要原料的90年代至今，國內(nèi)因缺漿而不得不大量進口(目前進口依存度為67%)，企業(yè)具有相同的成本基礎，規(guī)模擴張成就了如晨鳴紙業(yè)(5.53,0.10,1.84%)、華泰股份(13.01,0.74,6.03%)、太陽紙業(yè)等大型企業(yè)，這一時期基本不存在具有原料控制力的企業(yè)，當時市場總體供不應求，規(guī)模是競爭力核心。

  麥草控制力其實處于成本本源層面，它的日益淡出源自市場高檔化和環(huán)保要求，規(guī)模在高檔化市場發(fā)展中充當了階段性競爭力來源的角色，本世紀初在政策引導下從事林漿紙一體化的先行者將把行業(yè)競爭力來源復位并提升至更高層次——林漿控制力。

  國內(nèi)林漿紙一體化先鋒公司有岳陽紙業(yè)(10.93,0.99,9.96%)、APP和STORA ENSO，其成本優(yōu)于缺乏上游或采取準一體化的“車間型”公司，行業(yè)競爭格局將會發(fā)生一次重大轉變。

  我們由此引出了紙業(yè)估值的第一個要素——原料控制力。

  要素二：行業(yè)競爭態(tài)勢在影響毛利率的產(chǎn)品價格方面，市場供求關系是考察對象，它分兩種情況，一是市場自然的供求關系；二是公司依賴技術進步走高端產(chǎn)品路線或實施差異化戰(zhàn)略，以尋求不充分競爭的細分市場獲得合理價格，代表性公司是太陽紙業(yè)。

  除了高強牛皮箱板紙和高強瓦楞原紙外，國內(nèi)紙業(yè)各大宗紙種均已不同程度地過剩，價格競爭趨于激烈，這也是最近幾年才陸續(xù)發(fā)生的現(xiàn)象。在產(chǎn)能擴張速度超過需求增長速度的情況下，作為尚處于供不應求階段的高強牛皮箱板紙和高強瓦楞原紙市場，其過剩遲早也會發(fā)生，其代表性公司玖龍紙業(yè)、理文造紙和景興紙業(yè)(6.72,0.02,0.30%)盈利能力下降進而估值向下可以預期。

  由此引出了紙業(yè)估值的第二個要素——行業(yè)競爭態(tài)勢。

  要素三：公司競爭力在相同的細分市場中，各公司的盈利能力因競爭力不同而存在著差別，典型的如新聞紙行業(yè)的華泰股份，它憑借完善的治理結構，在業(yè)內(nèi)享有明顯的低成本和高效率優(yōu)勢。

  我們由此引出紙業(yè)估值的第三個要素——公司競爭力。

  要素的重要性排序在這三個估值要素中，我們可以從上述它們對公司盈利能力影響程度上的不同進行排序。由于毛利率作為行業(yè)系統(tǒng)性變量，其影響程度一般要強于公司競爭力要素，則要素的重要性排序為：原料控制力——行業(yè)競爭態(tài)勢——公司競爭力。

  這種排序是有意義的，我們在后面章節(jié)所測算各公司估值結果的排列正好遵循著這一序列。

  我們強調(diào)原料控制力要素最為重要，是由于它在現(xiàn)階段及未來會成為紙業(yè)盈利能力提升的最大動力，并進而導致國內(nèi)紙業(yè)競爭格局發(fā)生變化，即“得林漿者，得天下”。原料控制力其實應歸于公司競爭力要素，但基于上述它在目前估值和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的地位顯著，我們予以單列。 (divid)