【CPP114】訊：國(guó)信證券2010年中期投資策略報(bào)告會(huì)今日在深圳舉行。金融界網(wǎng)站作為特邀媒體對(duì)策略會(huì)進(jìn)行圖文直播。會(huì)上，國(guó)信證券造紙行業(yè)首席分析師李世新表示，從供需來(lái)看，個(gè)人傾向于增長(zhǎng)型的公司，這種增長(zhǎng)來(lái)自于兩個(gè)方面，第一有壁壘的，第二是有改善的。有壁壘的有兩類，像美盈森的服務(wù)模式上的壁壘。第二種像齊心文具集成供應(yīng)模式。第二類是改善型的，這種公司是集中在冠豪高新上是經(jīng)營(yíng)改善的故事。

　　以下為演講實(shí)錄：

　　李世新：大家下午好！站在這個(gè)講臺(tái)上，一下子想到去年年底講到今年年度的報(bào)告，也是在這個(gè)酒店，當(dāng)時(shí)第一句話講出去之后，產(chǎn)生了很大的效果，一半的人離開了會(huì)場(chǎng)。中期會(huì)我將不再講這句話了，我就干脆直接提股票了，這一次調(diào)整的幅度不是那么大，如果今天有人走，會(huì)有點(diǎn)損失。

　　還是先講一個(gè)觀點(diǎn)，這里面還是涉及到紙，我會(huì)把紙涉及到最后。紙業(yè)開始增加，今年下半年開始增加，而需求可能會(huì)變?nèi)�，�?duì)今年整個(gè)供需的變化會(huì)出現(xiàn)階段性的下行。從供需來(lái)看，我個(gè)人傾向于增長(zhǎng)型的公司，這種增長(zhǎng)來(lái)自于兩個(gè)方面，從我目前所研究的范圍來(lái)看，第一有壁壘的，第二是有改善的。有壁壘的有兩類，像美盈森的服務(wù)模式上的壁壘。第二種像齊心文具集成供應(yīng)模式。第二類是改善型的，這種公司是集中在冠豪高新上是經(jīng)營(yíng)改善的故事。這二類成長(zhǎng)型的主體，我認(rèn)為可能持續(xù)的時(shí)間會(huì)比較久。而紙業(yè)的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)槲覍?duì)趨勢(shì)的判斷不太好，所以我覺得它的機(jī)會(huì)可能估值那一塊會(huì)有低估，冠豪高新是做紙的。
　　重點(diǎn)關(guān)注品種，給大家介紹得久一點(diǎn)。為什么推薦美盈森，10年前左右的時(shí)間，研究部的老總跟我提過(guò)一個(gè)說(shuō)法，說(shuō)一家公司推薦他，超過(guò)三句話，就不要再推薦，所以我后期推薦的理由，要么是三句話，要么是一句話，曾經(jīng)研究食品飲料的時(shí)候，都是一句話。第一句話我覺得是他的屬性，其實(shí)屬性也沒有什么意義，如果是制造業(yè)大家就會(huì)認(rèn)為有問(wèn)題，比如盈利能力持續(xù)的偏高，是不太現(xiàn)實(shí)的，增長(zhǎng)可能也不太現(xiàn)實(shí)。所以我覺得對(duì)美盈森區(qū)分一下它的行業(yè)屬性，其實(shí)從估值角度來(lái)講，所以我覺得美盈森給大家做一個(gè)區(qū)分，它不是制造業(yè)，是波包裝業(yè)。第二，他是有壁壘的，一體化服務(wù)的模式構(gòu)建的服務(wù)壁壘決定了高盈利能力。第三、三基地?cái)U(kuò)張至至少保障近三年盈利高增長(zhǎng)，他所選擇的產(chǎn)業(yè)布局正好是他原有的目標(biāo)市場(chǎng)的擴(kuò)容。

　　具體看一下，為什么他是服務(wù)業(yè)，不是制造業(yè)？我們講到一些基本的指標(biāo)，比如毛利率，制造業(yè)的毛利率不太持續(xù)高位。右邊這張圖是瓦楞紙箱的業(yè)務(wù)同業(yè)比較，它是這個(gè)行業(yè)的毛利率的頂。美盈森是這條紅線，大家看到他是以人家的頂為他們的底，人家是20％，他現(xiàn)在是29％，2008年危機(jī)的那一年，其他的公司都在下滑，他在上升，美盈森做的事情跟這個(gè)公司不一樣。而紙包裝只是美盈森三類包裝之一，而是最低包裝的其中的一種，它的第三方采購(gòu)，以及它的重型包裝毛利率都要超過(guò)這個(gè)水平，綜合的毛利率達(dá)到30％多一點(diǎn)。

　　再看這張圖，ROE的公司，我相信上市公司找不到太多這樣的公司，所以這種ROE的水平不是制造業(yè)輕易能夠達(dá)到的，如果再不相信，這張圖更有意義，固定資產(chǎn)回報(bào)率，我們可以找一些公司典型的紙業(yè)，固定資產(chǎn)的凈利潤(rùn)的回報(bào)率是多少，是7個(gè)點(diǎn)。核心包裝在包裝領(lǐng)域大家知道是很優(yōu)秀的公司，估價(jià)也是比較的平穩(wěn)。他的固定資產(chǎn)的回報(bào)率是23％，美盈森是168％，他用7000萬(wàn)的固定資產(chǎn)，可以掙到1.3億個(gè)凈利潤(rùn)，我們估值的平臺(tái)都是一樣的，盈利能力就是這么強(qiáng)，跟他所從事的業(yè)務(wù)有關(guān)。他做的一體化包裝，這種一體化包裝跟我們傳統(tǒng)的包裝企業(yè)有什么區(qū)別，傳統(tǒng)的包裝企業(yè)，我這邊能看到這一塊，自產(chǎn)包裝產(chǎn)品，美盈森做了包裝產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，以及包裝方案的優(yōu)化，它是一個(gè)咨詢業(yè)，在這個(gè)鏈條上，其次才是包裝產(chǎn)品的制造，為什么有制造？制造是他的客戶要求的，對(duì)他的產(chǎn)品資質(zhì)做認(rèn)證的依據(jù)，所以它只是服務(wù)的載體而已，他不是必需的，他的木材是采購(gòu)來(lái)的，是人造板，所以這一塊是考察的需求，所以形成了這么一個(gè)固定資產(chǎn)投資。同時(shí)它還做第三方采購(gòu)，包裝輔助材料的采購(gòu)，中間是物流，之后是供應(yīng)商倉(cāng)儲(chǔ)管理，然后是包裝作業(yè)，他是由六個(gè)流程組成的，而傳統(tǒng)的包裝企業(yè)只做了制造。而一般的包裝企業(yè)，在最低端的位置，所以這就是差異。

　　我們簡(jiǎn)單看一下，舉個(gè)例子第三方采購(gòu)，一般的廠商比如家電企業(yè)，他們要采購(gòu)包裝產(chǎn)品的話，怎么采購(gòu)，他對(duì)所有的產(chǎn)品分別采購(gòu)，而美盈森干什么，他把這些事情全部攬下，說(shuō)得直白一點(diǎn)，就是個(gè)包工頭，這個(gè)領(lǐng)域全部壟斷了，然后進(jìn)一步地去延伸。

　　他有三個(gè)方面的壁壘，設(shè)計(jì)的壁壘，第二服務(wù)的及時(shí)性，第三全球環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的要求。從設(shè)計(jì)來(lái)講，大家看一下，這個(gè)我怎么也說(shuō)不清楚，技術(shù)上的東西在紙上畫，沒有什么技術(shù)含量，確實(shí)有，這些東西大家看了之后，有些不同尋常。不想多講。

　　在供貨及時(shí)性上，大家看到美盈森存貨期最低，技術(shù)的包裝企業(yè)就是做單一產(chǎn)品的，做紙箱的，美盈森還包括了輔助材料，如果有一類輔助材料采購(gòu)不能及時(shí)，他的配貨可能拖延。還有一個(gè)工作，他還要幫客戶做包裝的設(shè)計(jì)，這也要用到一定的時(shí)間，在這么一個(gè)復(fù)雜的服務(wù)領(lǐng)域里面，他竟然比只作單一產(chǎn)品的服務(wù)周期還要快。第三個(gè)壁壘，是全球環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)產(chǎn)品在全球銷售，你的包裝也到了全球各地，你到了歐美市場(chǎng)，他對(duì)你包裝環(huán)保物的要求非常過(guò)，如果做得不好，他會(huì)對(duì)你做非常高的處罰。這是美盈森跟著客戶一起成長(zhǎng)所擁有的這個(gè)機(jī)會(huì)，他必須做到這一點(diǎn)。反過(guò)來(lái)我強(qiáng)調(diào)一下，中國(guó)的包裝企業(yè)不一定都比美盈森差，但是美盈森為什么會(huì)有這么一個(gè)發(fā)展，就在于它是中國(guó)正好迎來(lái)的全球制造業(yè)向中國(guó)的轉(zhuǎn)移，尤其是電子通信行業(yè)，他的客戶都是電子通信行業(yè)，都是世界500強(qiáng)的企業(yè)，思科、富士康等等這一類的企業(yè)，所以美盈森真正的價(jià)值，我覺得用一句話推薦給大家，三句話把它推出，就是四個(gè)字“客戶價(jià)值”。核心包裝就做中低端的，家電、食品、飲料、家具，客戶沒有這種需求，而美盈森的客戶確實(shí)有這個(gè)需求。要不然富士康不可能那么多人跳樓，這是蘋果在背后起作用的。他對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的研發(fā)，對(duì)產(chǎn)品上市之前的保密，他不允許代工企業(yè)的員工內(nèi)部交流等等這些因素，大家如果用心都知道這個(gè)事，人會(huì)成為機(jī)器人的。所以這么一個(gè)背景下，他所面臨的高毛利率的客戶，就愿意給他提供高毛利率的價(jià)格。美盈森在早期也不是必然成長(zhǎng)起來(lái)的，世界500強(qiáng)他把的電子通信產(chǎn)品放在華南地區(qū)，現(xiàn)在往西部轉(zhuǎn)移，在華南地區(qū)有很多美盈森，美盈森最終走出來(lái)，這里面一定有它的長(zhǎng)處。500強(qiáng)每年還要對(duì)他們做考核，考核的時(shí)間是按季度，里面有300、400項(xiàng)的打分標(biāo)準(zhǔn)，美盈森都可以達(dá)到90分，其他的包裝服務(wù)業(yè)能及格的就不錯(cuò)了，就算在這個(gè)范圍之內(nèi)，也不如美盈森的高。問(wèn)題是在每一個(gè)環(huán)節(jié)都比別人做得好，他能持續(xù)得做得好，我們可以從很多指標(biāo)看得到。美盈森財(cái)務(wù)的狀況中國(guó)排名第二位，我不知道是什么標(biāo)準(zhǔn)，給大家講一下，大家有興趣看一下它的報(bào)表，非常的干凈。

　　這個(gè)是他的盈利能力，成長(zhǎng)怎么樣。市場(chǎng)容量上，它的市場(chǎng)來(lái)自于電子通信行業(yè)的成本，基本上包裝物占電子產(chǎn)品的成本1.5％—3％，去年他們有370億的成長(zhǎng)，70％左右的客戶，市場(chǎng)份額只有1.4％。跟大家談到這個(gè)市場(chǎng)的容量說(shuō)明一件事，美盈森可以不依附于行業(yè)的增長(zhǎng)，他目前在擴(kuò)張，在搶份額，就是行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)都沒有關(guān)系，他的服務(wù)能力，他的一體化的這種優(yōu)勢(shì)，目前正在向內(nèi)地滲透。

　　這個(gè)是對(duì)三個(gè)基地的測(cè)算，我不想多講了。

　　我講一下西南重慶，重慶是未來(lái)不僅是美盈森，其實(shí)現(xiàn)在看一定是富士康未來(lái)的一個(gè)重中之重，重點(diǎn)發(fā)展的地區(qū)。昨天給大家發(fā)了郵件，說(shuō)富士康準(zhǔn)備在深圳的生產(chǎn)基地部分的生產(chǎn)線會(huì)遷回臺(tái)灣和往西部遷移， 遷回臺(tái)灣準(zhǔn)備全機(jī)械化，那個(gè)量非常小，如果全部機(jī)械化，他就不會(huì)進(jìn)一步在內(nèi)地投入，所以只是一個(gè)方向而已，量不會(huì)。其次往西部，就是重慶，四川省已經(jīng)跟他簽下了協(xié)議，重慶是重中之重，已經(jīng)通過(guò)投產(chǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)小批量生產(chǎn)，而他在重慶投資，背后是惠普先過(guò)去了，惠普把它的產(chǎn)業(yè)鏈全部忽悠過(guò)去了。其實(shí)那邊的投資環(huán)境不需要我們?cè)僬撟C了，惠普已經(jīng)論證完了，富士康也已經(jīng)論證完了，大家知道那邊用工的質(zhì)量和成本，那個(gè)是一個(gè)有利的代工的地方。這是一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，惠普今年會(huì)有2000萬(wàn)臺(tái)筆記本的產(chǎn)量，大概富士康會(huì)給他生產(chǎn)600—800，現(xiàn)在我了解的情況，美盈森已經(jīng)簽下了這個(gè)訂單，是獨(dú)家的。按照重慶市政府的規(guī)劃，到2015年會(huì)形成8000萬(wàn)電腦的總量，就是說(shuō)簡(jiǎn)單算一下，每年有50％的增長(zhǎng)。富士康把他的產(chǎn)業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)移過(guò)去。有一個(gè)數(shù)據(jù)，重慶市已經(jīng)把電子通信行業(yè)作為它的第一支柱產(chǎn)業(yè)，在四年內(nèi)打造成功。到2016年會(huì)形成萬(wàn)億產(chǎn)值，萬(wàn)億產(chǎn)值我們假設(shè)成本也是萬(wàn)億，利潤(rùn)率不是特別的高，如果假設(shè)以收入來(lái)算的化，有幾十個(gè)億的包裝市值，美盈森還是有成長(zhǎng)的空間。這都有測(cè)算的，看得出他的產(chǎn)能在未來(lái)是比較容易去形成有效釋放的。

　　盈利預(yù)測(cè)今年是1.05元，這個(gè)沒有大的問(wèn)題�；�本上算是一個(gè)偏低的預(yù)期，二季度會(huì)看出來(lái)，會(huì)有接近3毛錢的盈利，一季度是1.5毛，有特殊的原因，成本的上升，價(jià)格沒有馬上轉(zhuǎn)價(jià)。二季度的毛利率會(huì)非常高，今年1.7元，他的30倍是50塊錢了。而且他的成長(zhǎng)今年40％，明年60％，我覺得算是合理的。所以他現(xiàn)在30倍不是合適的，到明年30倍、50倍也沒有問(wèn)題。所以我覺得它的空間是很大的。

　　第二公司是關(guān)于紙的，我簡(jiǎn)單談一下，冠豪高新大家不是很了解，他是中國(guó)紙業(yè)投資總公司，去年已經(jīng)介入，這家公司未來(lái)會(huì)成為央企整個(gè)平臺(tái)，短期成長(zhǎng)的依據(jù)不強(qiáng)，他們做了很多的事情，未來(lái)這個(gè)公司可能會(huì)形成比較快速的增長(zhǎng)，而且規(guī)模會(huì)比較大。現(xiàn)在比較明確的是，央企里面只保留一下紙業(yè)公司，中紙之前前身中募投，大家可以查一下如果關(guān)注的話，就會(huì)很清楚冠豪高新一定會(huì)被整合，會(huì)有不斷的資產(chǎn)進(jìn)入。冠豪高新的戰(zhàn)略我給大家說(shuō)明一下，他是中紙投的戰(zhàn)略，他要做高附加值，低成本的戰(zhàn)略，這個(gè)戰(zhàn)略很有意義，他要成為全球最大的紙業(yè)企業(yè)。

　　這里面的有些數(shù)字都是比較小的，比如營(yíng)業(yè)稅改增值稅，如果轉(zhuǎn)的話，從空間上來(lái)講放大十幾倍。他有7個(gè)故事，我真不知道從何講起，干脆不講了。

　　簡(jiǎn)單提一下齊心文具，這也是國(guó)信的項(xiàng)目，應(yīng)該是非常的清楚，未來(lái)會(huì)找個(gè)時(shí)機(jī)來(lái)推薦它，但是現(xiàn)在給大家交流沒有必要。這家公司如果跟美盈森比，短期看稍微遜色，但是長(zhǎng)期看非常的好。這家公司現(xiàn)在的目前就是為了觀察，左邊是找別人代工生產(chǎn)的，右邊是建渠道，這家公司用一句話來(lái)總結(jié)，就是“渠道”。為什么他能做成集成文具商，別的公司就做不了，中國(guó)的文具很多都是單一文具品牌，所以在這么一個(gè)產(chǎn)品下，不可能建渠道的，渠道的構(gòu)建成本太高，齊心文具現(xiàn)在也是品牌上是多產(chǎn)品，主打產(chǎn)品是文件夾以及設(shè)備，他是做集成的，他的收入里面1/4是做外包的，是別人給他做的。他現(xiàn)在進(jìn)一步擴(kuò)充他的產(chǎn)品線，未來(lái)的趨勢(shì)使得外包這一塊占有很大的產(chǎn)品比重，他的價(jià)值在于降低了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的交易費(fèi)用，他會(huì)擠壓或者整合整個(gè)產(chǎn)業(yè)交易的鏈條。這家公司會(huì)成為一個(gè)輕資產(chǎn)、高盈利能力和高增長(zhǎng)的公司。美國(guó)文具市場(chǎng)的增長(zhǎng)率是多少？大概10個(gè)點(diǎn)，之前可能不超過(guò)10個(gè)點(diǎn)，他們?cè)谡�合這個(gè)行業(yè)，齊心文具正在干這個(gè)事情，大家看他的利潤(rùn)比較低，費(fèi)用比較高，他是企業(yè)的成長(zhǎng)階段，等這一階段走完之后，他對(duì)自己的產(chǎn)能就不太依賴了。

　　最后用一分鐘的時(shí)間講一下紙，造紙從投資上來(lái)講，去年的中期開始放量、上揚(yáng)，意味著投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能的時(shí)間是11個(gè)月，意味著今年的下半年供給會(huì)增加。我們看到最近項(xiàng)目非常多，今年的供需壓力非常大，需求今年不太樂觀，去年就不太樂觀。所以供需的結(jié)果，這張圖反映了供需的一張圖。新聞紙今年還是上升，明年會(huì)下行一些�？傮w來(lái)講，是這根紅線，加在一起是向下的趨勢(shì)。

　　從整個(gè)利潤(rùn)率來(lái)講，這是2月份的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在來(lái)看馬上處于回落的趨勢(shì)。危機(jī)復(fù)蘇得比較快，去年復(fù)蘇得很好。各種紙的毛利率的跟蹤，基本上現(xiàn)在還處于偏高的位置是因?yàn)樵�料在跌價(jià)，紙還沒有跌價(jià)，因?yàn)殒i定跟成本的利潤(rùn)無(wú)關(guān)，跟供需有關(guān)。所以這些紙種會(huì)面臨下跌。美盈森的成本會(huì)下降，美盈森的價(jià)格一年之內(nèi)不會(huì)再降，所以它下半年的機(jī)會(huì)會(huì)更好。但是從歷史上來(lái)看，大盤的PP和紙的PP是0.4到0.8的折價(jià)關(guān)系。我們更喜歡一個(gè)趨勢(shì)，甚至趨勢(shì)會(huì)改變估值，趨勢(shì)會(huì)大于估值，這只是一些反彈的機(jī)會(huì)。謝謝大家！


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