風險之三：嚴監(jiān)管之下存量城投債務的信用風險
  
  2014年的改革措施多集中于財稅改革。國務院43號文《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》及財政部《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》則是全年財稅改革進程中的兩個標志性文件。地方政府債務治理改革的主題可以概括為：防范風險和強化約束。防范風險的著力點在于債務風險的衡量以及控制債務余額的規(guī)模和增長速度。強化約束則強調(diào)建立一套規(guī)范的政府舉債融資體制，硬化預算約束，剝離融資平臺公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運行。地方債務由過去的“財政部代發(fā)的地方政府債+城投債”演變?yōu)椤耙话愕胤秸�府�?項目收益?zhèn)?PPP模式”三大類。
  
  財稅改革有十分積極的意義，最直接影響是地方政府不再任性。過去，地方政府之間的競爭機制促進各地政府大力招商引資、基建項目大干快上，而土地財政和融資平臺則是為其基建項目輸血的資金來源。盡管這種模式對經(jīng)濟增長起到了積極作用。但地方債務越滾越大，地方債務風險與日劇增，且在人口紅利拐點和房地產(chǎn)庫存高企的背景下，土地財政也越來越難以為繼。為了防止地方債務風險在金融體系內(nèi)肆意蔓延，2014年的財稅改革主要集中于強化地方官員舉債的機制約束，未來地方政府債務難以再盲目擴張。
  
  但積極的財稅改革為宏觀經(jīng)濟運行埋下的風險因素也不得不防。
  
  增量上看，失去了預算軟約束部門基建擴張這個重要的增長引擎，過去的經(jīng)濟高增長變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟下行壓力。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實際上只有少量來源于財政撥款，更多的是依賴金融機構(gòu)對地方政府的信用擴張。由于預算法規(guī)定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。43號文剝離了城投的融資功能并將地方政府債務規(guī)范化，但初步估計2015年新增赤字約為2000億，同過去每年近2萬億廣義地方政府債務的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內(nèi)至少在融資的量級上肯定無法與過去城投媲美。
  
  存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。審計署統(tǒng)計的城投債口徑與Wind和中債統(tǒng)計的口徑并不一致，前者低估了存量城投的規(guī)模。2014年9月，發(fā)改委出臺了《關(guān)于全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》，文件中強調(diào)區(qū)域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務負擔的發(fā)債申請。2014年12月8日，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風險管理相關(guān)措施的通知》，根據(jù)《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，對于已取得回購資格的企業(yè)債券，則要求暫不得新增入庫，只有按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級含以上的企業(yè)債券不受影響。上述文件均反映出政府希望嚴控企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，不希望債務風險在金融體系肆意蔓延，但同時卻加劇了部分城投的再融資壓力，債務率越高或評級越低的城投也正是更迫切外部融資需求運營周轉(zhuǎn)的融資主體。此外，部分城投一旦未被認定為政府債務，失去了政府信用背書的城投銀行不一定會為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會增加存量城投的資金鏈斷裂的風險。